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                          當前位置︰ 188體育平台 >> 名仕名釋>>投資方與目標公司“對賭協議”的效力與履行
                          投資方與目標公司“對賭協議”的效力與履行
                          發布時間︰ [2020-11-05]

                          潘海濤、李佳煌 福建名仕律師事務所

                          內容提要︰2019年11月8日最高人民法院公布的《 ㄔ好襠淌律笈泄?骰嵋榧要》在肯定投資方與目標公司訂立的“對賭協議”有效的同時,也明確此類“對賭協議”可能無法實際履行。本文詳細解讀了《全國法院民商事審判工作會議紀要》關于“對賭協議”的規定,分雋俗罡呷嗣穹ㄔ憾雜諶隙 岸遠男 欏庇行?腦因,以及此次規定對于“對賭協議”履行產生的影響,並據此提出在法律實務中應當注意的要點和應對方法。

                          關鍵詞︰對賭協議 投資方 有效 股權回購 金錢補償

                          2019年11月8日最高人民法院公布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱︰《九民紀要》)《九民紀要》第一章第一節對“對賭協議”,特別是投資方與目標公司訂立的“對賭協議”的效力及履行侍夤娑 送騁壞拇 砉嬖頡!毒琶竇鴕 訪魅非至恕岸遠男 欏鋇男  吐男惺橇礁霾忝嫻奈侍狻R環矯媯 毒琶竇鴕 訪魅妨嗽諫蟛投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”原則上為有效合同;另一方面,在有效的前提下,投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”卻因公司法的強制性規定而無法實際履行,因此在法律實務中應當對此多加注意。

                          一、“對賭協議”的概念與分類

                          (一)對賭協議的概念

                          實踐中俗稱的“對賭協議”,又稱估值調整協議,是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時,為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。這是《九民紀要》對“對賭協議”的定義。簡單來說,“對賭協議”是投資方對目標公司進行投資時,投資方為了保證投資目標能夠實現,與目標公司或目標公司的股東或實際控制人訂立的含有對賭條款的協議。協議各方約定,投資方向目標公司投資並成為公司股東,目標公司若在未來一定期限內無法達到某一個預先約定的經營目標,則目標公司或目標公司股東或實際控制人應當對投資方進行經濟補償,補償手段包括但不限于回購投資方在目標公司的股權、向投資方支付金錢貨幣等。其中,經營目標常見的有︰目標公司在約定的時間內上市、目標公司在約定的時間內完成經營業績等。

                          (二)對賭協議的分類

                          《九民紀要》中對“對賭協議”的分類主要有以下兩種︰

                          1.根據訂立“對賭協議”主體的不同進行分類︰投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司共同“對賭”等形式。

                          2.根據對賭相對方對賭失敗後應承擔的義務不同進行分類︰主要有股權回購型“對賭協議”和金錢補償型“對賭協議”。

                          二、投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”的效力

                          (一)最高院此前的觀點︰投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”無效

                          此前,最高人民法院相關判決認為投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”無效。被稱為“對賭糾紛第一案”的最高人民法院(2012)民提字第11號案件,在判決書中最高人民法院就就持這一鄣恪W罡呷嗣穹ㄔ捍飼叭餃  宦是股權回購還是金錢補償,在本質上均是約定股東能夠從目標公司獲得固定的收益,均構成抽逃出資,違反了《公司法》第二十條的規定,損害了其他股東和債權人的利益,因此違反了法律強制性規定,應當認定為無效。

                          但是近年來隨著我國經濟不斷發展,對賭糾紛案件愈來愈多。隨著理論界對“對賭協議”的研究深入,仲裁裁決幾乎都認定投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”有效。與此同時,近幾年在人民法院的判決中,投資方與目標公司“對賭協議”也常常被認定為有效的,例如江甦省高級人民法院作出的2019)甦民再62號案判決

                          (二)《九民紀要》明確投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”原則上為有效合同

                          在《九民紀要》中,最高人民法院統一了裁判規則︰投資方與目標公司訂立的對賭協議在不存在法定無效事由的情況下,目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由,主張對賭協議無效的,人民法院不予支持……”。

                          根據《九民紀要》和此前最高人民法院及各級法院相關判決來看,法院對投資方與目標公司“對賭”從無效向有效觀點轉變的理論原因主要有以下三點︰

                          1)“對賭協議”並不必然損害其他股東和債權人的利益。

                          判斷合同是否有效的一個基本邏輯應當根據《民法總則》相關規定及《合同法》第52條規定進行判斷。此前,判斷投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”也是認為此類協議因符合前述法律中“違反了法律、行政法規的強制性規定”這一情形而無效。具體來看,此處的“強制性規定”即是《公司法》中關于“股東不得抽逃出資”、股份回購和利潤分配的強制性規定,而這些強制性規定的目的相同,即維護其他股東和債權人的利益。但此類“對賭協議”是否一定會損害他們的利益呢?

                          就股權回購型的“對賭協議”來看,《公司法》不完全禁止公司收購本公司股權或股份,即采取“原則禁止,例外許可”的原則,在《公司法》第74條第1款和第142條第1款分別規定了公司收購股權或股份的法定情形。若目標公司依據法定情形收購本公司股權,並不損害公司其他股東及債權人利益,也不會違反公司資本維持原則,不構成抽逃出資。在此情形下股權回購型的對賭協議應屬有效。

                          就金錢補償型的“對賭協議”來看,若目標公司根據《公司法》第一百六十六條規定按照法定程序依法向股東分配利潤,其中向投資方股東分配利潤可根據對賭協議約定的比例分配,不損害公司其他股東及債權人利益,也不會違反公司資本維持原則,不構成抽逃出資。在此情形下股權回購型的對賭協議應屬有效。

                          2)認定“對賭協議”無效存在法律邏輯上的錯誤。

                          對于同一份“對賭協議”,若目標公司完成約定的目標,目標公司根據協議約定接受投資方的獎勵,此時目標公司並不承擔前述的義務,那麼投資方也不會構成“抽逃出資”等違反法律強制性規定的行為,那麼“對賭協議”應屬有效;但是,在投資方與目標公司約定的目標未完成的情況下,我們卻認為它存在抽逃出資的情況而認定其無效。這就意味著,一份“對賭協議”可能存在兩種不同的效力判斷,這存在明顯的邏輯錯誤。

                          二、投資方與目標公司簽訂的對賭協議在履行上存在明顯困難。

                          《九民紀要》第5條在認定投資方與目標公司對賭有效的情況下,在但書部分明確“但投資方主張實際履行的,人民法院應當審查是否符合公司法關于股東不得抽逃出資及股份回購的強制性規定,判決是否支持其訴訟請求

                          該規定反映了一個很重要的理論精神,即合同效力與合同履行是不同層面的法律問題。合同效力問題強調的是合同能否產生合同約定的法律拘束力的問題,而合同履行問題強調的是在合同能夠產生其約定的法律拘束力後,法律拘束力如何實現,是否可能實現的問題。需要注意的是,根據《合同法》第110條規定,即使認定合同有效,也可能存在履行不能的情況,此時債權人不得要求債務人實際履行,因此人民法院應當駁回訴訟請求。

                          此前,最高人民法院認定此類“對賭協議”無效,即是將《公司法》中關于“股東不得抽逃出資”、股份回購和利潤分配的強制性規定作為效力的判斷依據。而此次《九民紀要》則將前述強制性規定作為能否履行的判斷依據。存在這種變化的一個重要原因就在,此類“對賭協議”的有效並不必然違反強制性規定,只有在履行階段可能因為違反強制性規定而面臨履行困難。

                          1.股權回購型“對賭協議”的履行困難

                          股權回購型對賭協議的履行困難主要在于目標公司完成減資程序的困難。《公司法》對公司回購股權采取了“原則禁止,例外許可”的原則,即在特定情形下才允許公司回購股權。《公司法》在第74條和第142條兩個條文規定了公司回購股權的法定情形。在這些法定情形中,只有第142條第一款第(一)項 “減少公司注冊資本” 的情形與投資方請求目標公司回購其股權相聯系,即目標公司可以依法減少注冊資本,從而回購投資方的股權。因此《九民紀要》第5條明確“經審查,目標公司未完成減資程序的,人民法院應當駁回其訴訟請求。”公司減資程序在《公司法》等法律法規中有明確規定,包括召開公司股東會並經代表三分之二以上有表決權的股東通過、編制資產負債表及財產清單、通知債權人等。

                          目標公司完成減資程序的困難之一在于,目標公司不願完成減資程序。若目標公司不願回購投資方的股權,那麼也必然不願減資,那麼投資方是否能請求人民法院要求目標公司強制履行呢減資程序?就目前來看,人民法院認為該事項屬于目標公司內部的自治事項,不宜介入。例如《九民紀要》第29條就明確規定,股東請求判令公司召開股東(大)會的,應當裁定駁回起訴。

                          目標公司完成減資程序的另一困難在于目標公司的債權人。《公司法》第177條第2款規定公司減資時“債權人……有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。” 若公司無法清償債務又無法提供相應擔保的,債權人有權不同意減資並要求停止減資程序。

                          2.金錢補償型“對賭協議”的履行困難

                          金錢補償型對賭協議的履行困難主要在于以下二點︰

                          其一,投資方同時作為目標公司的股東,其行為要受到公司法相關法律規範的調整。投資方要從目標公司獲得金錢補償只能從公司利潤中取得,否則會構成抽逃出資。倘若公司處于虧損狀態,投資方則無法獲得金錢補償,此時金錢補償型對賭協議無法履行。

                          其二,公司向股東分配利潤必須經股東會作出決議,倘若公司無法召開股東會,或股東會不作出決議,那麼金錢補償型對賭協議也無法履行。同股權回購型對賭協議的履行一樣,投資方不能向人民法院請求強制目標公司召開股東(大)會。

                          三、《九民紀要》下對賭協議的實務啟示

                          (一)站在目標公司角度,建議謹慎簽訂“對賭協議”。

                          鑒于《九民紀要》已經放寬對“對賭協議”效力的認定,今後投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”在很大程度上都有可能被認定為有效。這意味著,倘若目標公司“對賭”失敗,無法完成經營目標,很大承擔需要向投資方承擔股權回購或金錢補償的義務。即使股權回購或金錢補償可能存在履行苦難,但並不意味著全無辦法。

                          (二)站在投資方角度,建議對“對賭協議”作出更加詳細、具體的安排。

                          “對賭糾紛第一案”到《九民紀要》,人民法院雖然逐漸認可投資方與目標公司簽訂的對賭協議的效力,但是人民法院也同時明確對此類協議的履行並不能突破現行公司法的強制性規定。根據這一裁判思路,我們應當在簽訂對賭協議時預判可能發生的各類糾紛,並在法律事務中作出相關的安排。

                          1.投資方應優先選擇目標公司的股東或者實際控制人作為對賭相對方。

                          “對賭糾紛第一案”到《九民紀要》,人民法院均認定投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”均被認定為有效的,正如《九民紀要》所說“對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議,如無其他無效事由,認定有效並支持實際履行,實踐中並無爭議。”因此,選擇目標公司的股東或者實際控制人作為對賭相對方,可以減小“對賭協議”無效或無法履行的風險,更好地保障投資方的利益。同時,為了確保在對賭目標未達成的情況下投資方能夠獲得補償,建議投資方可以要求目標公司作為連帶保證人。當然在此情況下,投資方應要求目標公司按照《公司法》第16條或公司章程的規定經股東會或者股東大會作出有效決議,投資方對此應當盡到形式審查義務。

                          如果投資方必須選擇與目標公司“對賭”,建議投資方與目標公司和目標公司的股東或者實際控制人共同簽訂三方的“對賭協議”,同時目標公司的股東或者實際控制人應當對目標公司應承擔的合同義務或責任承擔連帶責任或補充責任。

                          2.“對賭協議”應當對對賭目標未達成後雙方行為作出具體的安排。

                          鑒于此次《九民紀要》在“對賭協議”上明確區分合同效力和合同履行性的裁判思路,今後在法律實務中不僅要關注合同效力問題,還要對“對賭協議”能否履行加以關注。在“對賭協議”有效的情況下,盡量保證“對賭協議”能夠履行的重點應當是在“對賭協議”簽訂時就對對賭目標未達成後雙方行為的安排作出盡量詳細、具體的安排。不論“對賭”主體是誰,都應格外注意這一點。

                          對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人簽訂的“對賭協議”,建議在設計協議條款時應當明確股權回購價格、回購時間以及相關違約責任等內容。

                          對于投資方與目標公司訂立的“對賭協議”,建議在設計協議對賭條款時應作出更加具體、更加詳細、更具有履行可能性的安排︰

                          1)建議同時添加“股權回購”和“金錢補償”條款

                          建議在協議中約定投資方可以任一選擇“股權回購”或者“金錢補償”方式。誠如前文所述,不論是股權回購型還是金錢補償型的“對賭協議”,在履行上存在一定的困難。因此如果給予投資方一定的選擇權,可以讓投資方在權衡兩種補償方式實現可能性、維權成本等各個因素的情況下,更好地實現權利保障。

                          2)建議明確“股權回購”和“金錢補償”的具體程序安排。

                          若雙方選擇“股權回購”方式,建議應當具體、詳細地約定股權回購的價格、具體操作流程,特別是公司減資程序的時間節點,甚至要求目標公司和其他全體股東具有協助完成減資程序的義務。更進一步,鑒于目標公司在和投資方簽訂“對賭協議”的談判過程中處于相對弱勢的地位,投資方可以在此時提前要求目標公司提供附條件的減資決議和其他程序性文件,明確若公司在一定期限內無法達成經營目標,則全體股東一致同意對公司進行減資並開始減資程序。

                          若雙方選擇“金錢補償”方式,建議在協議中應當對補償數額或補償數額的計算方式等條款進行明確約定,同時可以特別約定對目標公司分配利潤的限制,以及一定期限對外投資的限制,避免對賭期限屆滿後目標公司沒有利潤可供補償投資方。

                          3)應當特別注意目標公司違約責任條款的適用問題。

                          倘若目標公司不履行回購義務或者補償義務,實際上構成違約,那麼在“對賭協議”上約定違約金等違約責任條款是否可行呢?依據《九民紀要》的觀點精神來看,最高人民法院應當是不支持目標公司承擔違約責任。如前所述,投資方依然是目標公司的股東,投資方從目標公司處獲得違約金仍然有抽逃出資的嫌疑,因此在投資方與目標公司的對賭中應當考慮到違約責任條款可能無法適用的問題。

                          3.“對賭協議”爭議解決方式應盡量選擇仲裁方式

                          相對于人民法院,仲裁委員會對于“對賭協議”的認可度以及支持率更高。如前所述,我國仲裁委員會更早地支持了投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”的有效性,仲裁委員會對于“對賭協議”的理解和裁判也更加地開放。因此若在“對賭協議”中選擇仲裁方式解決糾紛,“對賭協議”中相關條款被認可的可能性也較大,投資方的主張也更容易被支持。

                           

                          結語

                          不可否認,《九民紀要》對投資方與目標公司簽訂的“對賭協議”效力的確認無疑是向前邁進了一大步,這對于鼓勵投資方積極投資,緩解企業融資苦難為具有一定積極意義。但是投資有風險,投資方如何在保證合同有效性的前提下,又能夠通過“對賭協議”保障自身利益,如何加強“對賭協議”的實際可操作性,需要在法律實踐中不斷進行探索。

                           

                           

                           

                          供稿︰潘海濤、李佳煌

                          編輯︰葉娟 

                          審核︰潘海濤


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